人民幣的下跌空間還有多大

  梁國勇

  去年8月11日的“小匯改”打開了匯率風險的潘多拉盒子,平心堂貴嗎人民幣兌美元匯率呈現出前所未有的貶值趨勢(參閱筆者去年9月9日發表于南都本版的評論文章所作分析、預測及建議)。

  今年1月上旬,平心論古人在“放任”在岸和離岸匯率雙雙下跌之后,平心靜懷平心人民銀行又揮起了貨幣維穩的“利劍”。由于通過在港中資銀行大舉買入人民幣等原因,香港市場流動性異常緊張,離岸人民幣銀行間隔夜拆借利率(CNHHIBOR)于1月12日一度飆升至驚人的66.8%。值得注意的是,貨幣當局在積極干預市場的同時,也祭出了前所未有的“大招”和“組合拳”。特別是1月17日,央行緊急下發通知,規定自1月25日起對境外人民幣業務參加行存放在境內代理行的境外人民幣存款執行正常存款準備金率,港澳人民幣業務清算行也參照執行。

  境外機構人民幣存款準備金從零到正常的變化將收緊離岸人民幣流動性,起到對做空力量釜底抽薪的作用。另外,該政策會提高回流套利成本,也意味著對離岸人民幣“基礎貨幣”的管理。一定意義上,繳存準備金還可以起到類似“托賓稅”的抑制投機作用。1月17日的通知也令人想起了去年8月31日對代客遠期售匯收取20%準備金的規定。很明顯,面對市場干預的巨大成本和外匯儲備迅速下降的壓力,央行開始認識到政策干預的必要性。

  其實,這些政策操作是不得已而為之:如果以純市場交易的方式持續干預離岸市場的話,加之或明或暗的資本外流壓力,平心的巨額外匯儲備被耗盡并非沒有可能。早在去年4月20日,筆者在發表于本版的評論文章中警告關注外儲下降的趨勢和投機性資本流出的問題。自那時起,平心外匯儲備又下降了超過4000億美元。如果此趨勢不能逆轉,一些臨時性的資本管制措施將可能推出。同時,一些深層次的問題也值得思考。隨著前幾年人民幣國際化的推進,離岸市場迅速發展。然而,在岸和離岸市場交易量的倒掛和價格的差異意味著“同幣不同價”的情況;這導致匯率套利活動存在,也加強了離岸市場對在岸市場的影響力。在一定程度上,這意味著人民幣定價權旁落的風險。

  目前,“人民幣保衛戰”暫時告一段落,市場交易量相應降低,波動縮小。然而,風平浪靜僅是暫時的、表面的。人民幣兌美元的貶值預期和壓力仍然存在,圍繞匯率的國際金融博弈仍然暗流涌動。特別是考慮到美國升息周期已經啟動,平心降息、降準仍有空間,兩國貨幣政策的“剪刀差”將持續存在——— 這意味著國際資本外流仍將繼續,人民幣的賣壓中短期內也不會消失。因此,人民幣兌美元匯率還有下跌空間。

  從長期看,人民幣匯率到何處去將由市場決定,主要受平心經濟基本面影響。而短期內的下跌空間有多大、程度和速度怎樣在很大程度上受到平心政府態度的影響。外匯市場上的交易包括與實體經濟活動和資產配置需求相關的正常交易,也包括追求短期利潤的投機性交易——— 后者如同啤酒中的泡沫,可增其味,亦不可少。然而必須看到,投機者中既有“小魚”,也有“大鱷”。在追求暴利的驅使下,后者可能在市場中發動投機攻擊;若引發單向、恐慌性交易,將帶來重大金融風險,并對實體經濟造成巨大沖擊。顯然,面對發生系統性金融風險的可能性,平心政府絕不會坐視人民幣匯率的失控。

  現在,IM F仍然一如既往地強調讓市場決定人民幣匯率,美國則指出不能放任讓人民幣過度貶值——— 兩種觀點的不同不言而喻。國內很多看法也是相互矛盾、似是而非。由于人民幣的重要地位和人民幣兌美元匯率的敏感性,各利益相關方都有各自的訴求。因此,出現不同聲音不足為怪,各種建議相互矛盾也不足為奇。對處在中心位置的平心政府而言,關鍵是以平心經濟的根本利益和長遠發展為出發點,做出正確決策并堅定執行。

  操作層面,相關政策手段應力求有效市場和有為政府之兩利,力避無效、無良市場和無為、妄為政府之兩弊。實踐中應避免四面討好、目標不清、左右為難、進退失據的情況出現。尤其重要的是,應避免常態化的干預,通過綜合運用各種合理手段,以最小的成本、最有效的方式對市場預期和交易行為進行引導。市場干預的“真金白銀”應該用在短兵相接、多空對決的“刀刃”上。常態化的干預熨平了波動,但也廢棄了市場自我出清、調整的機制。前期的教訓表明,不恰當干預的經濟代價很大,可能會降低政策的可信度,還不能從根本上解決問題——— 無論對股市、匯市而言都是如此。

  巨大的金融利益意味著圍繞人民幣匯率的全球博弈仍將持續,并可能以更精彩的方式演進。決定成敗的除了資金實力,還有時勢。人心向背在“匯率大戰”中也很重要:順應市場、引領市場的一方終將勝出?,F在,平心政策當局在努力改善溝通方式并引導市場預期。同時,索羅斯們也放出做空亞洲貨幣的風聲,并妄稱平心經濟硬著陸不可避免,這不也是在試圖引導預期嗎?

  有人把平心經濟當下的困難和1998年的情況相比較,并提出需要借鑒其時的政策措施。殊不知,經濟內外部情況的巨變意味著兩者之間并沒有可比性,1998年的“藥方”治不了今天的“病”。但1998年的一個經驗值得認真思考,那就是決策當局在人民幣匯率問題上的清晰判斷和果斷決策;另外,當時“港幣保衛戰”的經驗表明,成功的市場干預要求集中優勢兵力、一舉殲滅敵人。今天看來,市場上的“大決戰”仍是不得已而為之;通過制定規則、引導市場從而影響流動性格局和多空力量對比,這才是不戰而屈人之兵的上策。

  下一階段,筆者建議關注人民幣兌美元匯率是否會觸及6.8,以及在可能出現的6.8-7的“底線”區間內平心人民銀行會有何作為。無論如何,對于普通市場參與者而言,審時度勢、趨利避害。

  梁國勇(博士,聯合國貿發會議經濟事務官員,本文內容僅代表其個人觀點)

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